探路者：电商高速发展 户外生态闭环日益完善

事项：

公司公告了2014年半年报，上半年实现主营业务收入6.22亿元，同比增长21.1%;实现归属上市公股东的净利润1.23亿元，同比增长26.93%,对应EPS为0.24元，符合预期。

平安观点：

业绩增速“高中放缓”，电商快速发展提升综合盈利能力

20%以上的收入和业绩增速说明探路者仍是品牌服装板块中成长性最高的标的，但“高中放缓”态势依然：受抑于终端需求不振及激励的市场竞争，26.93%的收入增速较去年同期35.29%的水平有所放缓，26.93%的净利润增速也较去年同期的63.12%的水平放缓明显。

2014上半年49.55%的综合毛利率较去年同期48.76%的水平有所提升，我们认为主要归功于电商业务占比的提升。2014年上半年实现电商收入1.62亿元，增速高达127%,占比达到26%,符合我们全年电商收入占比将达到25-30%的判断。而上半年25.61%的期间费用率（管理和销售费用率之和）也较去年同期27.88%的水平下降了2.3个百分点。因此，较高的毛利率以及较低的费用率仍将进一步提升未来综合盈利能力。

线上仍大有可为，“户外生态圈”有序推进

户外SKU规模较小，产品标准化较强，因此更适合线上业务拓展和融合，而龙头品牌的影响力和粘性则更加凸显。因此，我们更看好户外行业的线上发展空间。2014年电子商务规模2.8亿元，同比增149%,预计2014年增速仍将保持在100%以上，规模有望超过5亿。

基于绿野网的户外生态圈建设目前正在有序推进，绿野旅行已于7月份实现在线交易功能，未来旨在打通产品、评价、支付等环节的闭环。在多品牌方面，公司也将与派克兰帝童装合作推出“探路者”童装品牌。我们认为，以“多品牌+户外旅行+垂直电商”为架构的户外生态完整闭环正在逐渐完善，有望在明年推出，其效果值得关注。

战略转型打开成长空间，维持“推荐”评级

我们维持2014、2015年EPS分别为0.62和0.77元的盈利预测，对应动态PE分别为25和20倍。公司向商品+服务转型的户外生态圈闭环构建工作正在有序推进，未来各板块间的深度整合及协同将拉开序幕，成长空间也将更为广阔，凸显中长期投资价值，维持“推荐”评级。

风险提示：经济进一步恶化，整合效果不及预期。